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高股息三问:当前拥挤了吗?赚的什么钱?能否持续?

发布日期:2024-01-25 07:28    点击次数:80

  

摘要

2024年首周1月2日至5日四个交易日,红利表现“一骑绝尘”,延续去年以来的出色表现。我们在前序报告《布局2024,哪类高股息个股行业值得关注?》中推荐的国企红利质量(861415.CJ)、红利低波(861416.CJ)区间收益也相对靠前,到此阶段,交易面上看,高股息策略存在“拥挤度”风险吗?围绕上述要点,核心解答:

1) 红利当前拥挤度过高了吗?

10年维度来看,当前中证红利成交额占比、成交量占比尚处于历史低位,分别为5.37%和7.65%。从换手和持股人数来看红利的交易情绪,近几天整体成交低迷下红利的换手亦并不活跃,股东户数则呈现出岁末“避险”特征,跟2021、2022年类似都在Q4末出现股东户数飙升。由于目前公募基金披露截止到三季报,从当时基金重仓股来看,高股息暴露小幅提升,但依然处于10%以下的较低水平。北向重仓整体高股息暴露稳定高于基金重仓。且自2022年来,北向的高股息含量呈稳定小幅提升的趋势。

2) 红利到底赚的什么钱?

● 高股息的核心价值来自持续稳定的收益,其本质是在整体回报率(g-r)下行的环境中通过稳定持续的现金流和较低的资本开支需求,为投资者提供更好的相对收益。2023年红利占优也明显是在于增长率g的疲软,再投资回报率降低,叠加居民资产负债表受损抑制了私人部门的投资意愿,宽信用相对较晚到来使得货币宽松效果无法有效释放。如若趋势持续,相对回报继续收窄,高股息回报也将持续。

● 从盈利、估值和股息的拆解贡献上看,2011年以来中证红利股息率贡献相对稳定基本在3-4成左右,阶段内估值波动较大,但中长期贡献为负,收益更多是来自于股息+盈利。

3) 年初至今的红利组合收益主要由煤炭等能源品贡献?

● 高股息组合的构建并不能简单以股息率大于4%或5%为标准,高股息选股最大的风险点在于:1)分红无法持续;2)资本利得波动较大,损耗了股息回报。因此,在满足高分红基础条件的公司内部需要结合:1)盈利能力(ROE稳定性、现金流充沛度等);2)分红能力(分红比例、净现金、资产负债表状况);3)分红意愿(如满足分红指引要求的企业、以及央国企等受考核与监管要求更高的领域)等维度,综合筛选出A股与港股高分红组合。这也是组合中着重推荐国企红利质量及红利低波的核心原因。

● 从结构上看,以国企红利质量为代表,年初至今涨跌幅贡献相对大的行业均为交运,其次是公用事业、煤炭,集中于周期板块。

2024年首周四个交易日,红利表现“一骑绝尘”,延续去年以来的出色表现。我们在前序报告《布局2024,哪类高股息个股行业值得关注?》中推荐的国企红利质量(861415.CJ)、红利低波(861416.CJ)区间收益也相对靠前,到此阶段,交易面上看,高股息策略存在“拥挤度”风险吗?围绕上述要点,核心解答:

1)红利当前拥挤度过高了吗?

2)红利到底赚的什么钱?

3)年初至今的红利组合收益主要由煤炭、油汽等能源品贡献?

注:若无特殊说明,本文数据统计均截至2024年1月5日。

红利当前拥挤度过高了吗?

成交额占比来看,距离“巅峰”阶段的白酒与新能源仍有距离。

10年维度来看,当前中证红利成交额占比、成交量占比尚处于历史低位,分别为5.37%和7.65%,均处于10年均值水平线下,均值-1倍标准差水平线上。

图:中证红利当下全A成交额占比仍低于近10年均值

资料来源:Wind,长江证券研究所

图:中证红利当下全A成交量占比仍低于近10年均值

资料来源:Wind,长江证券研究所

过去十年中,2015年和2018年初中证红利出现过两次成交额占比的小高峰,拆解权重行业看,主要是受到了金融等行业成交活跃的影响。

图:2015年金融板块为中证红利第一大权重行业

资料来源:Wind,长江证券研究所

图:2015年大金融行情下金融行业成交额快速拉升

资料来源:Wind,长江证券研究所

为排除这两个极高区间的影响,后续分析将选用近五年或者近三年的区间。从近3年来看,中证红利成交额确实已位于97.5%的历史高位,但成交量仍位于近三年31.4%的相对低位。

图: 中证红利当下成交额占比位于近三年97.5%高位

资料来源:Wind,长江证券研究所

那么红利的交易拥挤度是否已经见顶了呢?对比过往白酒和新能源的表现来看,距离前两者仍有较远距离。考虑到流通市值的影响,使用【全A成交额占比/全A流通市值占比】衡量交易拥挤度,近十年中证红利的拥挤度稳定低于电新和白酒板块。

即使近日表现强势时点(2024-01-05)中证红利28%的交易占比也远低于白酒的40%和新能源的94%。

图:中证红利当下拥挤度仍低于公募重仓板块新能源和白酒

资料来源:Wind,长江证券研究所 注:图中市值指自由流通市值

单从成交额占比来看,红利距离所谓“拥挤”也为时尚早。

红利目前占全A的成交额占比(5.4%)位于新能源(7.3%)和白酒(1.4%)之间。且从近五年的峰值来看,红利成交额占比无论是距离自身在2020年的10%还是新能源在2021-2022年的15%左右都有较远的距离。

图:红利成交额占比距离见顶仍有较远距离

资料来源:Wind,长江证券研究所

图:中证红利流通市值占比高于新能源、白酒板块

资料来源:Wind,长江证券研究所

换手率和持股人数看交易情绪,难谈“活跃”

再从换手和持股人数来看红利的交易情绪,近几天整体成交低迷下红利的换手亦并不活跃,股东户数则呈现出岁末“避险”特征,跟2021、2022年类似都在Q4末出现股东户数飙升。

图:中证红利2023-12的月均换手率位于均值-1std与均值之间

资料来源:Wind,长江证券研究所

图:2023年末中证红利股东户数迅速抬升,接近历史高位

资料来源:Wind,长江证券研究所

有相当资金净流入,但幅度相对温和

资金流角度来看,当前红利的资金流入虽有边际抬升,但尚未达峰。2023年12月底红利的净流入资金结束了10-11月的净流出,出现大幅的拉升,净买入达116.64亿元,处于近5年88%的高分位数;但对比2021、2022年的区间高点来看,目前的净流入还处于相对合理的区间内。

杠杆资金方面,近2年的峰值出现在2023年5月,当月净买入近45亿元,随后在6-7月大幅流出合计超100亿元,最近的2023年12月的融资净卖出10.4亿元,当下也低于近5年的均值。

图:中证红利2023-12的净主动买入额(亿元)接近均值+1倍标准差

资料来源:Wind,长江证券研究所

图:中证红利最新融资净买入额处于均值之下

资料来源:Wind,长江证券研究所

机构重仓内部高股息暴露并不高

由于目前公募基金披露截止到三季报,从当时基金重仓股来看,高股息暴露小幅提升,但依然处于10%以下的较低水平。动态角度来看,以3%的股息率定义高股息,基金重仓的高股息含量在2020Q2就开始稳步提升,到2023Q3已增至9.83%,但距离2018年的峰值30.68%差之甚远,或说明当下的避险情绪仍未发酵至2018年的水平,高股息也尚未达到极度拥挤的程度。

外资方面,北向基金由于本身偏爱大盘蓝筹股等A股核心资产,北向重仓整体高股息暴露稳定高于基金重仓。自2022年来,北向的高股息含量呈稳定小幅提升的趋势,截至2023年年末,北向重仓内股息率在3%以上的个股占比21.62%,约为基金重仓的两倍。

图:基金重仓内部高股息暴露不高

资料来源:Wind,长江证券研究所 

图:北向重仓整体高股息暴露稳定高于基金重仓

 

资料来源:Wind,长江证券研究所

中证红利ETF成交活跃度提升,被动化工具成为佳选

从ETF成交量来看,2023年末以来中证红利ETF成交量占比大幅上升。截至最新交易日,中证红利ETF和相关产品相较2022年末均有显著提升。指数产品方面,截至2023年12月底,包括上证红利、中证红利、红利低波等在内,红利指数产品总体规模超630亿元,较去年年底规模翻番。

图:中证红利ETF2023年成交量和相关基金规模(亿元)均有显著提升

资料来源:Wind,长江证券研究所

图:红利成交额占比距离见顶仍有较远距离

红利到底赚的什么钱?

从DDM股价P定价模型来看,假设股利增长率为g,无风险收益率为r:

高股息的核心价值来自持续稳定的收益,其本质是在整体回报率(g-r)下行的环境中通过稳定持续的现金流和较低的资本开支需求,为投资者提供更好的相对收益。当然A股市场由于分红结构的原因,其权重行业多集中于能源、金融及央国企,所以当这类企业有beta行业时,即反映在分母β的系统性风险、风险偏好等维度。

2023年红利占优也明显是在于增长率g的疲软,近几年的市场再投资回报率降低,叠加居民资产负债表受损抑制了私人部门的投资意愿,宽信用到来相对迟缓使得货币宽松效果无法有效释放。如若趋势持续,相对回报继续收窄,高股息回报也将持续。

图:近些年来,部分代表性成长行业及全A资本开支增速呈下滑趋势

资料来源:Wind,长江证券研究所

简单从盈利、估值和股息的拆解贡献上看,从中证红利指数2011年以来的三个维度的边际变化幅度比较,股息率贡献相对稳定,基本在3-4成左右,阶段内估值波动较大,但是中长期维度估值贡献为负,区间收益更多是来自于股息+盈利。

图:中证红利指数2011年以来主要收益由股息和盈利贡献

资料来源:Wind,长江证券研究所近期红利收益来源于煤炭?

高股息组合的构建并不能简单以股息率大于4%或5%为标准,高股息选股最大的风险点在于:1)分红无法持续;2)资本利得波动较大,损耗了股息回报。因此,在满足高分红基础条件的公司内部需要结合:1)盈利能力(ROE稳定性、现金流充沛度等);2)分红能力(分红比例、净现金、资产负债表状况);3)分红意愿(如满足分红指引要求的企业、以及央国企等受考核与监管要求更高的领域)等维度,综合筛选出A股与港股高分红组合。这也是组合中着重推荐国企红利质量及红利低波的核心原因。

从结构上看,两个组合内确实煤炭权重较高,但以国企红利质量为代表,年初至今涨跌幅贡献相对大的行业均为交运,其次是公用事业、煤炭,集中于周期板块。

图:年初至今国企红利质量收益表现突出,交运对于涨跌幅贡献最大

资料来源:Wind,长江证券研究所

本文作者:陈洁敏,来源:长江证券研究所,原文标题:《高股息策略拥挤了吗——W50市场观察》

陈洁敏 执证编号:S0490518120005

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